近期美债收益率上行速度大幅加快，1 月初，美债收益率突破 1.0%，2 月 25 日，美债收益率更是突破 1.5%，不到一个月上升了 50BP，引起市场震动。美债收益率的上行是通货膨胀率和实际利率共同驱动的结果。从供给-需求的角度看，激进的财政政策导致美联储承接速度不及供给，美债供需缺口在扩大，美债收益率因此上行；从实际利率的角度来看，疫情得到有效控制和疫苗上线对经济复苏的预期，消费者信心得以显著修复；与此同时，财政刺激也进一步提振了消费需求，再加之主要产油国依然受限，油价上涨等因素加剧了通货膨胀。

美债收益率的上行从理论上将带来股市的下行。目前主流的评估股票内在价值的模型主要有现金流贴现模型 (DCF) 与股利贴现模型 (DDM) 模型两种，但无论是哪种模型，其最终主要影响因子都是无风险收益率 rf 与市场期望收益率 E(rm)。无风险收益率，即可用美债收益率表示，分别作用于 DCF 模型分母端的 WACC 和 DDM 模型分母端的 K_e，因此，美债收益率上升会带来人们对股市的预期降低。类比高风险资产，比特币的价格也会受到波及。

在美债收益率持续上行，甚至涨穿 1.64 高位的背景下，美联储不太可能政策急转弯，21 年货币宽松仍将延续，即使全球央行宽松力度边际放缓，但货币政策的退出也是渐进的。投资者长期未来通胀预期上升，股市整体上行，但高估值的资产再次承压，尤其是龙头科技股受损严重，金银等贵金属在近五周内同样表现弱势。在货币超发，黄金等替代物不那么尽人意的情形下，以比特币为代表的数字货币市场就逐渐向「数字黄金」的职能迈进，表现强势，3 月 13 日甚至穿透 6 万美元这一关键节点。

十年期美债收益率受实际利率和通胀率的影响升高

国债市场的收益率已经成为金融市场的基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标，也可以被理解成美元的资金成本。通常情况下，当美联储加息，美国十年期国债收益率就会上升，反之，十年期国债收益率就会下降。近期，美联储已经处于 0 利率的状态，而美债收益率大幅上行，意味着有一定的「先行」效应，反映着市场对于美联储量化宽松政策的预期。

2020 年 4 月至 8 月上旬，10Y 美债的收益率维持在 0.5-0.7% 的低水位平稳运行，从 8 月中旬到 1 月底，美债收益率开启上行趋势。从 1 月底至今，美国的通胀率保持稳定的趋势，因此，美债收益率的上涨主要是由实际收益率导致的。如今，美债收益率已超过 1.5%，引起金融市场对通胀的担忧。

费雪公式表明，名义利率是由实际利率和通货膨胀率共同影响的。因此，我们会从美国的实际利率和通货膨胀率两个角度剖析名义利率上涨的原因。

美国疫情的改善带来实际利率上升

实际利率上涨的原因是疫苗的出现为美国的疫情带来了改善。1 月中旬，美国新冠肺炎的确诊病例达到峰值，从 15 日起，确诊病例逐渐回落到去年 10 月的水平。这一方面是拜登政府包括在全美范围内推行强制戴口罩以及实施更严格的封锁措施等抗疫情政策的结果，另一方面是美国疫苗接种取得了较好的防护效果：从去年 12 月 14 日至今，美国政府实行的疫苗接种量呈上升趋势。美国疾病控制与预防中心收集的联邦数据显示，截至 3 月 11 日，已有 9570 万剂疫苗接种，约占总人口的 18.8% 接种了至少一剂疫苗，总人口的 9.8% 接种了完整的两剂疫苗，美国目前每天注射超过 210 万支疫苗。

另外，通货膨胀率的提升也带来了名义利率的上涨。CPI 可被用来衡量消费者在日常生活支出中所经历的通货膨胀，是站在消费者的角度，主要关注消费品的价格变化，是衡量经济变化的滞后指标；而 PPI 是站在生产者的角度，衡量在早期生产过程中的通货膨胀，用来衡量经济变化的先行指标。PCE 指数考虑进了消费者伴随价格变化而改变的消费习惯，因而能够更好地捕捉到消费者的购物倾向，是 FED 更为偏向的衡量通货膨胀预期的指标。

2020 年底以来，由于供需缺口、全球经济复苏和低利率等原因，以原油和铜为首带来商品价格上涨，推动美国 PPI 同比增速超预期，从而通过名义经济增速途径抬升利率。从去年十月至今，美国 WTI 原油现货价从 40 美元 / 桶上升至 65 美元 / 桶，增长率超 60%。原油作为最上游的能源，对下游均构成成本压力。油价本身如果过度受到供给因素的影响，则会加剧美国的滞涨风险，美联储政策收紧风险，从而导致美债收益率冲高。铜价格从 6000 美元上升至如今的 8400 美元，涨幅约 40%。带来 PPI 同比增速超 2.5%。2021 年 1 季度后经济边际放缓、通胀预期小幅度回升、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。

为了应对新冠疫情对美国经济造成的巨大影响，美国政府在 2020-2021 年连续通过多部财政刺激法案。在 2020 年，美国通过了三轮财政刺激，新增财政赤字总规模超过 2 万亿美元，占 20 年 GDP 的 9.7%，包括 2020 年 3 月底通过的 CARESACT，4 月底通过的 PPPHCE 和 8 月初通过的第二批失业金发放计划（LWSPA）。2021 年，美国新任总统拜登和美财长耶伦通过「9000 亿美元刺激计划」和《美国救助计划法案》，总金额高达 1.9 万亿美元，规模超过 GDP 的 8.7%。其中 2021 年度对个人补贴和救济的比例（47.1%）远超过 2020 年的水平（26.8%），合计达近 9000 亿美元，成为美国历史上对居民直接补贴力度最大的年份。

美国 1.9 万亿美元的财政刺激政策有望加强改善经济预期，带来美国更大规模的国债发行，美债供给压力的上行将主要反应在利率的上行之上。另外，财政的过度刺激对商品供需两端的不平衡加剧，将拉动美国核心商品通胀上行。从商品需求端来看，财政补贴将导致个人和公司的收入增加，从而推动商品消费；然而，在商品的供给端，过度的失业补贴将挤出低薪就业岗位，从而使工业生产恢复缓慢。对商品的需求明显大于供给，无疑将拉动美国核心商品的通胀上行。

根据美联储于 2 月 19 日向国会提交的《货币政策报告》显示，联邦公开市场委员会将联邦基金利率维持在接近零的水平，以便在更长时期内实现 2％的最大就业率和通胀率。联邦公开市场委员会（FOMC）自去年 3 月以来一直将联邦基金利率的目标范围维持在 0% 到 0.25%，并在 8 月份发表的修订案中重申了短期内通货膨胀率维持在 2%，并有望在一段时间内温和的超过 2%。因此，市场打消了货币政策在短期内改变的念头。

从美债利率上升看股市和比特币

无风险收益率的上升影响定价模型的分母端，降低股市预期

美国国债收益率作为全球最为重要的无风险利率水平，是风险资产定价之「锚」。由于美国政府采用 1.9 万亿美元的激进的财政政策，导致了财政赤字，因此极有可能大举发行国债而增加收入，站在美联储的角度，国债的供给远大过需求，这无疑导致了美债利率的飙升。

传统的评估股票内在价值的模型主要有现金流贴现模型 (DCF) 与股利贴现模型 (DDM) 模型两种。无风险收益率，即可用美债收益率表示，分别作用于 DCF 模型分母端的 WACC 和 DDM 模型分母端的 K_e，因此，美债收益率上升会带来人们对股市的预期降低。类比高风险资产，比特币的价格也会受到波及。