资本市场就像一场游戏。加密资产价格剧烈波动、SPAC（special purpose acquisitions companies，特殊目的收购公司）手握数十亿美元，盯着那些有可能可以合并或收购的金融科技企业、美国政府疯狂印钱……我们很难去判断一个东西是否有真实的价值，市场正呈现一种疯狂的、非理性状态。
正是在这种市场环境下，Coinbase 准备直接上市（direct listing）。上市能够为创始人、投资者以及员工提供资本流动性，同时也让外界有机会深入了解 Coinbase 的经济状况。Coinbase 到底值 100 亿美元还是 1000 亿美元？在本次分析中，我们将使用详细的财务模型来探讨这个问题。
首先，我们会了解一下 DeFi 中相关资本市场协议的价值倍数。然后，我们将深入分析币安的 10 亿美元利润构成，390 亿美元市值的 BNB 代币以及 BSC 的链上活动。这些相关背景知识，都能有助于我们理解和评估 Coinbase 的价值。
Coinbase 估值
上次我们给出的 Coinbase 估值为 150 亿美元。放在当时的大环境下，这个估值没啥问题，但今时今日，这个估值已严重偏离。目前 Coinbase 在纳斯达克二级市场上的估值大概在 500~1000 亿美元左右。面对如此大的估值偏差，我们必须重新审视上次得出估值结果所用的估值模型。
几个核心的基本面变化如下：1. Coinbase 2020 年第四季度收入为 6 亿美元，相当于前三个季度的总和。所以我们认为 2020 年的总收入大约在 12 亿多美元左右，而实际总收入为 20 多亿美元。
2. 主流加密货币资产价格突飞猛进，也带动了 Coinbase 交易量大幅增长。据统计，Coinbase 的累计交易量从 2000 亿美元跃升至 4500 亿美元。
3. 机构入场，特斯拉购买了 15 亿美元比特币。Coinbase 的机构托管和大宗经纪业务托管资金已经占据了其总托管资金（900 亿美元）的 50%。
2017 年，Coinbase 的收入接近 10 亿美元。此前，它的收入通常在 1000~2000 万美元之间浮动。
透过数据我们知道，Coinbase 收入的提升主要是由于资产价格的上涨以及公众关注度的大幅提升。你如何预测热度再次来临？即使你深入参与到市场中，在热度再起的前三个月内，你也还是无法察觉。
我们可以预测出加密资产类别的持续激进增长，并看到 Coinbase 收入的大幅增长。虽然其中很多来自散户，但我们预计越来越多的大宗经纪业务将从机构方面切入，也许会产生 2.5~5 亿美元的收入。虽然根据 Coinbase 的年终报告，托管的资产大致相同，但两者的定价却大相径庭。
以下是 Coinbase 历史估值走势图，我们也根据其收入情况，推算了 2021 年度的估值。
(Lex Sokolin/Fintech Blueprint)
(Lex Sokolin/Fintech Blueprint)
通过图表，我们能了解到什么？
根据运营年份的不同，Coinbase 的价值倍数一直在 20~50 倍之间浮动。在 2021 年，我们预计这个倍数会更高。然而，我们能期待千亿美元估值的公司能增长多少、多快？这是一个难题。
其次，我们可以看到 Coinbase 在 4300 万用户基础的情况下，单个用户收入做到了 50 美元，这是相当了不起的。当然，能够保持这一水平还要看市场行情。最后，我们注意到，隐含的单个用户价值 2600 美元的指标，相对于其他银行来说，也是相当高了，银行的单个用户价值大约在 500~1000 美元之间。但谁知道呢？正如 ARK 的报告所说，一个数字钱包/金融科技相关的用户，可能一年就可以带来 2 万美元收入。
当然，我们目前的数据都是推测得来的，我们期待 Coinbase 的直接上市能够让市场参与者更加透明直接地了解其真实的经济状况。
DeFi估值800亿的细分领域
DeFi 领域尚未有特定的估值指标。对于数据驱动的人，你可以了解其总锁仓价值（TVL）、具体协议的收入、各种现金流走向和其他财务指标。
Uniswap、Sushiswap、Balancer 和 Curve 这类 DeFi 协议跟 Coinbase 更为类似，都是提供交易和做市功能，只不过这些 DeFi 协议是在以太坊主网上执行这些功能而已。另外，像 Compound, Aave 以及 Cream 这些 DeFi 协议其实可以对标 Coinbase 的大宗经纪商业务，这些协议提供杠杆和风险转移功能。
Uniswap 年收入为 12 亿美元，现在的代币市值为 70 亿美元。Uniswap 年累计交易量为 1000 亿美元，Coinbase 为 4500 亿美元。尽管还有点差距，但 Uniswap 的增长飞快，对 Coinbase 也造成了一定的潜在威胁。
尽管如此，Coinbase（1000 亿美元） 和 Uniswap（不到 100 亿美元） 的估值差距还是很大的。这里 Uniswap 的估值指的是 UNI 代币的市值，两者估值的差距一定程度也是由于 UNI 代币本身的一个折价，UNI 代币并不代表股份，不然其价值肯定是年收入的 50 倍，而不是现在的 5 倍。Uniswap 的所有权目前由 VC 掌控（投资了 1100 万美元），具体其项目股权和项目代币如何捕获价值，时间会给我们答案。
值得注意的是，大宗经纪/杠杆市场协议的价值倍数更高，接近 50 倍。价值倍数之所以这么高，一种说法是后来者的预期增长总是高于龙头项目；另一种说法是，协议的收入多少并不重要，重要的是协议的参与度与使用率，如总锁仓价值（TVL），基于总锁仓价值来看，所有 DeFi 协议的价值倍数都差不多，在 1~3 倍这里浮动。
目前，所有 DeFi 协议的总估值差不多 800 亿美元，接近 Coinbase 的 1000 亿美元估值。
币安估值 2000 亿美元
币安在多方面给人留下深刻印象，它属于多个司法管辖区，持有很多愿意接纳它的小国家的交易牌照。币安也极具包容性，在上币资产选择和快速响应方面，都极具盛名。
在 ICO 开始走下坡路的时候，币安发行了其自身的交易所代币 BNB，持有者可享受许多红利，如抵消手续费、分红等。从此，币安的交易量蹭蹭往上涨。以下是 2020 年的关键数据：
日均交易量 38.8 亿美元，即年均交易量为 1.4 万亿美元，这也是今天 Coinbase 交易量的 3~5 倍。以最低的交易手续费 0.1% 来算，币安的年收入大约是 15~50 亿美元，这还不包括衍生品交易收入以及其他收入。币安 2020 年的总利润将在 8~10 亿美元左右。
虽然币安交易量惊人，但这并不代表这会夺走 Coinbase 的市场份额，这个领域，能够共同增长是最好的。例如，币安无法为美国机构投资者服务，Coinbase 弥补了这个空缺，要知道，机构投资者的采纳是 Coinbase 资本增值的一大推动力。不过，即使考虑了监管风险折价，年收入为 50 亿美元，40 倍价值倍数的话，币安的估值也到了 2000 亿美元。未来如何发展我们无法预测，但鉴于币安当前的增长趋势，它将成为一家规模接近蚂蚁金服的公司。
近期，币安还通过复制以太坊源码来模仿以太坊 DeFi 生态，推出了智能链 BSC。不过，BSC 被批评中心化，缺乏区块链属性，如抗审查、去中心化等，BSC 更像是私有云服务。
不过尽管 VKontakte 最初也是“克隆”Facebook，也不妨碍它创造 400 亿美元的年收入。
同样的，币安正在抓住一批受众，对他们来说，真正的去中心化目前还不是他们所追求的目标。但如果主权国家试图没收 BSC 链上的资产，或者币安损害了 BSC 链的声誉，情况就不一样了。随着真正意义上的去中心化公链性能变得越来越好，手续费越来越便宜，BSC 这种链也没那么有吸引力了。
在当前普通用户尚未能真正领悟以太坊生态的核心重要性时，BNB 的市值也已高达 390 亿美元。